爱尔眼科：进入了利润增速超越收入

 一、 事件概述

　　2011Q3，公司实现营收3.83 亿，同比+48%，环比+19%；归属上市公司净利5454万，同比+53%，环比+26%；EPS 为0.13 元。

主力资金流分析（10/28） 某些股割肉出逃肯定后悔 突发暴涨很可能不期而至 股民福音：套牢股票有救了! 　　2011Q1~Q3，公司实现营收9.67 亿，同比+54%；归属上市公司净利1.34 亿，同比+53%；EPS 为0.31 元。

　　二、 分析与判断

　　收入净利高速增长，净利增速超越收入增速，毛利率环比提升，**能力提高2011Q3，收入同比增48%，增长较快，成熟医院品牌知名度和服务质量不断提高，业务不断扩大，新建医院业务量逐渐增加，同时随着公司店面的增加，各个医院之间的协同作用也在提升。归属上市公司净利润同比增53%，超越了收入的同比增速。

　　我们认为从公司的业务模式推断公司在快速扩张期由于利润被新开店面吞噬，公司的利润增速会低于收入增速，随着公司的发展壮大，扩张速度降低，公司利润增速会逐渐追上收入增速，并*终保持在超越收入增速的水平。未来随着南宁爱尔、昆明爱尔、南昌爱尔及天津麦格等利润出血点的逐步减亏扭亏，公司的利润增速将进一步超越收入增速。

　　公司第三季度毛利率为56.01%，同比降1.23pp，环比提升了0.74 个百分点。净利率为14.46%，同比增0.19pp。期间费用方面，销售费用率和管理费用率相对变化较大，分别-2.42pp，+1.71pp。销售费用率下降是因为规模效应及各个医院之间的协同效应，随着公司医院家数的增多，公司的销售费用仍保持了较快的增长。管理费用率上升是公司规模扩大导致人工费用、房租费、折旧及长期待摊费用摊销以及办公、水电费增加所致。

　　三、 **预测与投资建议

　　我们预计公司11-13 年EPS 分别为0.42 元、0.62 元、0.93 元，以26 日收盘价24.28元计算，对应动态PE 分别为58 倍、39 倍和26 倍。简单来看，公司的估值水平过高，但是，我们认为公司处于扩张期，不适合简单的PE 倍数估值。分拆来看，我们估算成熟的12 家医院2010 年的税后净利润约为1.5 亿，全年利润增速约为40%，2011 年净利润达到2.1 亿。我们认为受益于医改及人口老龄化和经济发展，未来5-10 年，这些医院的发展前景较为明朗，我们给以2011 年30-35 倍的动态PE，则这12 家医院的价值为63-74 亿元。公司处于扩张期，我们认为3-5 年后公司的成熟医院将成倍增加。假设五年后，在这12 家医院之外新增24 家成熟医院，即新增价值高达126-148 亿元，将这部分价值折现到当前，即为85-100 亿元。如此计算，仅考虑36 家医院的情况下，公司的价值已达148-174 亿元，对应股价34-41。随着居民收入的不断增长和医保体系的进一步完善，医疗消费支出将继续保持快速增长，公司经营仍将保持良好的发展态势。我们维持“强烈**”的投资评级。

　　四、 风险提示：

　　管理跟不上扩张速度而带来的风险。

提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不**其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。